Salesforce 56.6 亿美元买下 Braze 2789 家客户 六周前它的股价跌了 25%

财务总监 Bill Magnuson 说 Braze 会继续作为 Braze 独立发展，这句话出自 Salesforce 宣布以每股 47.50 美元现金、约 56.6 亿美元企业价值收购这家公司的当天。六周之前的 9 月 8 日，Braze 刚公布第三季度财报，营收 2.272 亿美元同比增长 26%，超市场预期约 690 万美元，每股收益同样超预期，还上调了全年指引，股价当周却收跌 25.1%。六周之内，同一家公司从被市场砍掉四分之一估值，变成被战略买家溢价 58% 买走。 财报里还藏着另一组数字。运营费用 1.70 亿美元，同比增长 6%。营收涨 26%，费用只涨 6%，中间这 20 个百分点不是运气。Braze 让员工编制增速低于营收增速，同时让人工智能接手过去由人承担的工作。非 GAAP 运营利润率同比改善超过 600 个基点，管理层指引还要再改善至少 400 个基点。自由现金流创下季度纪录 2170 万美元，账上现金 4.139 亿美元。一个全现金收购方愿意买的东西，先得自己会吐现金。

估值账的两端差得更远。按 8.34 亿美元的滚动十二个月收入计算，Salesforce 付了 6.8 倍。宣布交易的前一个交易日，市场给这家公司定价 3.7 倍。同一时间 HubSpot 和 Klaviyo 都在 3.1 倍左右，Adobe 3.8 倍，Sprinklr 1.1 倍，Salesforce 自己 5.3 倍，美国公开市场 B2B 公司远期收入中位数在 4.5 倍。营销软件整体交易在低于市场平均的位置，公开投资者对这个品类的判断是，人工智能智能体会同时削掉按人头收费的座位和手动投放的活动工作量，风险还没进财报，钱先被扣掉了。

战略买家算的是另一本账。一个 26% 增速、自由现金流为正、坐拥 2789 家企业客户的公司，能把 Salesforce 的 Data 360 和 Agentforce 直接卖进这些账户。这笔交叉销售收入，公开市场的估值模型里通常不计。Braze 董事会手里同时握着 3.7 倍和 6.8 倍两个价格，差在 3.1 倍，选了高的那个。 增长的钱主要来自大客户。年付 50 万美元以上的客户从 282 家涨到 361 家，增幅 28%，整体客户数从 2422 家涨到 2789 家，增幅约 15%。美元计价净留存率 110%，大客户口径 112%，比上一季度高了 100 个基点。110% 的净留存意味着老客户自己撑不起增长。大客户里已有三分之一在付费使用它的 AI 产品，比第一季度提高约 900 个基点，管理层说 AI 变现仍处早期。专业服务收入一年内从 830 万美元涨到 1960 万美元，占总收入比重从 5% 升到 9%，同期订阅收入从 1.718 亿涨到 2.077 亿美元。

给创始人留了一笔冷账。47.50 美元低于 Braze 2021 年上市时 65 美元的发行价，即便溢价 58%，当年买入的股东五年后仍然是亏的，2026 年这批 B2B 上市多数会停在低于发行价的并购价格上。Salesforce 自己在这笔交易公布后股价还跌了 2.6%。Bill Magnuson 和 Jon Hyman 2011 年以 Appboy 的名字创办这家公司，跑了 15 年，营收接近 10 亿美元量级。对还在做的 SaaS 团队，参照物很清楚，公开市场给这个品类大约 3 倍，上市按 3 倍定价，真正需要你客户名单的战略买家能给到差不多两倍。

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