智谱AI 港股敲钟 688亿港币背后是另一种AI生意

上周五,智谱AI 在港交所完成 IPO,开盘价对应市值 688.96 亿港币。这件事在 AI 圈里没激起太大水花,因为大家最近在聊 GPT-5.6,聊的是 6 万亿参数,聊的是 Sora 二代。但智谱这家公司的路径,跟所有这些 ChatGPT 路线都不一样,值得拆开看看。

智谱的商业模式很简单,就是卖 API。它的 GLM 系列模型对开发者开放接口,按 token 收费,大客户走私有化部署,一年营收大概 30% 来自这种定制。这条路很土,不如订阅制性感,也不如套壳应用暴利。但优势是稳,客户签的是年度合同,毛利率接近 65%。

而这次 IPO 招股书里有几个数字很关键。 2025 年前九个月,智谱营收 27.5 亿,同比增长 87%。其中 API 调用收入 19.6 亿,占 71%。企业级私有化部署 6.8 亿,占 25%。剩下的是模型授权和培训。 这种收入结构决定了智谱不太会做爆款应用,也不会去做 C 端订阅。

这跟 OpenAI 的路线其实有本质区别。 OpenAI 是先做 ChatGPT 抢用户,再做 API 卖开发者,再去做企业版做大客户,是一条用户驱动的路径。 智谱反过来,从 GLM-130B 开始就是给学术圈和企业实验室用的,它没有真正意义上的 ToC 爆款产品,但它的客户都是付费意愿最强的 B 端。

这种生意能不能撑住 688 亿市值,很多人是有疑问的。 一个很直观的对比,商汤科技 2024 年港股市值 320 亿港币,营收 53 亿,智谱营收只有商汤一半,市值却是两倍。 估值溢价这么高,主要是市场给大模型公司的 tag 还没撤。

但反过来看,智谱的护城河其实比商汤深。 商汤的故事是计算机视觉起家,业务多元但每一块都打不死。 智谱就死磕语言模型,GLM-4、GLM-4.5、CogVideoX,迭代节奏稳定,在国内政企客户里的认可度非常高。 很多央国企的私有化大模型招标,智谱中标率超过 40%。

这给做 AI 创业的人一个挺重要的提示,通用 ChatGPT 这条路已经被巨头垄断了,没有 100 亿美金别想挤进去。 但做行业模型、垂直模型、企业私有化部署,仍然有非常大的空间。 中国不缺 AI 人才,缺的是愿意沉到客户车间里,把模型部署到产线上,再一个 token 一个 token 收钱的人。

这次 IPO 之后,智谱账上会多出 40 多亿现金,大概率会拿去做两个事,一是把 GLM 系列继续往多模态推,二是并购一些行业模型团队。 后面一年最值得看的,不是智谱的股价,而是国内会有多少家对标公司在排队递表。 大模型公司港股 IPO 这条路一旦走通,后面排队的人可能比想象中多。

从行业格局看,智谱上市在两件事上改变了游戏规则。 一是国内大模型公司终于有了对标 OpenAI 的公开估值基准,投资人不再只盯着 ARR 数字,而是看 PS 能不能在 25 倍以上。 二是国资 LP 开始重新进场,杭州、北京、深圳三只大基金都在接洽智谱老股转让,接盘价对应估值 750 亿。 大模型公司不再只靠美元基金独轮车,人民币长线资金已经准备好接盘。

对一个普通的 AI 创业者来说,这件事的意义比股价更实际。 以前卖 API 很难谈价,客户总觉得这是实验性产品,折价买很正常。 智谱上市后,API 收费有了行业锚点,同样一个 token,智谱报 0.0008 元,你报 0.0006 元,客户会更容易接受,因为大家都在同一个对标体系里做生意。 这种行业基准一旦立起来,后面中小模型公司拿单会容易很多。